基本观点：整体上看，在稳增长政策持续发力，特别是上年同期基数显著下行影响下，11月消费、工业生产等多数宏观数据同比读数都有大幅上行，剔除低基数效应，当月10月官方制造业PMI进入收缩区间后，11月官方制造业和服务业PMI都运行在收缩区间，显示近期经济环比修复势头略有放缓。背后是居民消费总体依然偏弱，房地产行业持续处于调整阶段。这表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。我们预计，继10月财政政策显著发力后，年底前社会融资规模将持续处于高增状态，各地也会加快重大项目形成实物工作量，宏观政策将在稳增长方向持续用力，四季度经济将延续稳中向上势头。

　　一、11月工业生产超预期提速，主要源于基数走低，出口回暖，汽车等重点行业增产，以及稳增长政策对基建、制造业投资的拉动效果渐进释放。但在当前房地产投资、消费仍然偏弱的情况下，工业生产扩张仍然面临着需求不足、预期不稳的掣肘。

　　11月工业增加值同比增长6.6%，增速较上月加快2.0个百分点，即便考虑到低基数因素，11月工业生产同比表现也超出市场预期。分门类看，当月工业三大门类增加值同比普遍提速，其中，占比最高的制造业增加值同比增速从上月的5.1%加快至6.7%——除因基数走低外，也因当月汽车产销两旺，汽车制造业增加值同比加快至20.7%，大幅高于上月的10.8%，对整体制造业增加值增速拉动明显。此外，商务部数据显示，11月当月出口量同比增长12%，达到二季度以来的峰值，近期出口回暖势头逐步显现。最后，11月制造业增加值同比提速可能也与稳增长政策持续发力，带动当月基建和制造业投资同比加速，进而提振相关工业品需求有关。值得一提的是，11月电力燃气及水的生产和供应业增速较上月大幅加快8.4个百分点至9.9%，在三大门类中提速幅度最大。我们关注到，当月发电量增速较上月加快3.2个百分点至8.4%，同时，今年11月多地启动提前供暖，可能也对该门类同比增速起到一定拉动作用。

　　整体上看，11月工业生产超预期提速，主要源于基数走低，出口回暖，汽车等重点行业增产，以及稳增长政策对需求端的拉动效果渐进释放。但在当前房地产投资、消费仍然偏弱的情况下，工业企业扩产仍然面临着需求不足、预期不稳的掣肘。我们判断，伴随宏观政策向稳增长方向持续用力，后续需求端渐进回暖的态势还将持续，加之去年12月生产基数进一步下沉，预计今年12月工业增加值同比增速有望进一步加快。

　　二、在基数明显走低背景下，11月社零同比提速幅度大幅反弹，但实际增长动能略低于市场预期；主要商品类别表现不一，折射出当前消费修复依然偏缓。不过，近两个月，在政策支持和车企促销带动下，汽车销售明显加快，对整体商品消费起到一定支撑作用。

　　11月社零同比增长10.1%，增速较上月加快2.5个百分点，主要源于去年同期基数下沉。以剔除低基数效应的两年平均增速衡量，11月社零表现略低于市场预期，表明当前居民实际消费修复力度仍然明显偏弱，这也反映于今年“双十一”网上销售额增速的放缓。另外，11月CPI同比降至-0.5%，降幅较上月扩大了0.3个百分点，核心CPI同比也继续处于0.6%的低位，都在一定程度上印证当前居民消费偏弱的状态在延续。

　　从社零各主要分项表现来看，11月粮油食品、日用品、中西药品等必需品零售额同比增速相比10月变动不大，耐用消费品表现则明显分化。具体来看，在去年同期基数走低背景下，11月汽车、服装、通讯器材、石油制品等商品零售额同比增速有所加快，其中，伴随政策效果持续显现，各地车展及促销活动持续发力，汽车零售额同比提速至14.7%，增速较上月加快3.3个百分点；化妆品、家具零售额同比增速与上月基本持平；家电、建筑装潢材料、文化办公用品、体育娱乐用品等类别零售额同比增速大幅放缓，其中，家电零售额增速较上月下滑6.9个百分点至2.7%，建筑装潢材料零售额降幅加深5.6个百分点至-10.4%，与当月商品房销量同比跌幅扩大相一致。

　　整体上看，在基数明显走低背景下，11月社零同比提速幅度不及预期，主要商品类别表现不一，折射出当前消费修复依然偏缓。背后的主要原因是是当前经济修复过程较为曲折，对居民收入增速的回升带来一定压力，同时，疫情“疤痕效应”和房地产市场的持续低迷也不利于居民消费信心恢复。不过，近两个月，在政策支持和车企促销带动下，汽车销售明显加快，对整体商品消费起到一定支撑作用，也反映出政策面在促消费方面可以发挥积极作用，未来这方面还有很大的政策空间。

　　三、投资：1-11月固定资产投资增速与上月持平，结束了此前连续8个月的放缓势头，主要原因是制造业投资增速回升，基建投资和房地产投资增速下滑势头放缓。在PPI较大幅度负增长的背景下，当前投资数据“似弱实强”。11月投资结构继续改善，其中高技术制造业和高技术服务业投资保持两位数增长。

　　1-11月固定资产投资累计同比增速为2.9%，与前值持平，结束了此前连续8个月的增速放缓势头，符合市场预期。主要原因是本月制造业投资增长加速，单月同比达到7.1%，较上月加快0.9个百分点，带动1-11月制造业投资累计同比增速升至6.3%，较前值提升0.1个百分点。我们分析，推动制造业投资提速的主要因素包括：央行数据显示，2023年前三季度工业中长期贷款余额21.05万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款余额高20.7个百分点。这表明政策面在继续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度。另一方面，2023年下半年以来，工业产能利用率开始止跌回升、PPI降幅总体趋于收窄、10月规上工业企业利润连续3个月实现月度同比正增长，特别是受企业贷款利率持续下行带动，当前工业企业资产利润率持续高于贷款利率，制造业内生投资动能也在增强。我们判断，以上因素将在2024年得以保持或进一步强化，制造业投资有望延续较快增长水平。2024年影响制造业投资的最大不确定因素仍是房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动需求并提振投资信心。

　　1-11月固定资产投资增速企稳，另外一个原因是当月基建投资和房地产投资下降势头趋于缓和。数据显示，1-11月基建投资（不含电力）同比增长5.8%，增速较前值回落0.1个百分点，主要源于上年同期基数抬高。不过，11月基建投资单月同比增长5.0%，显著高于上月的3.7%。这意味着前期专项债提前发行使用等措施效果开始显现。我们判断，随着万亿增发国债发行并投入项目使用，短期内基建投资还有支撑。

　　1-11月房地产投资同比下降9.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，下滑势头也呈现缓和之势。不过，这部分源于去年同期基数大幅下沉，当前房地产投资仍然处于明显偏弱状态。这与近期楼市持续处于调整状态相印证。我们预计，短期内楼市难现明显回暖，但年底保交楼进度有望加快，这将带动12月房地产投资下滑势头进一步缓和。

　　需要指出的是，尽管1-11月固定资产投资增速仅为2.9%，显著低于上年同期的5.1%，但今年投资数据“似弱实强”，主要是固定资产投资统计的名义值，PPI降幅扩大会下拉名义投资增速。1-11月PPI累计同比为-3.1%，意味着当前固定资产投资实际增速显著高于名义增长水平。根据国家统计局公布的数据，前三季度名义固定资产投资同比增长3.1%，剔除价格因素的实际增速达到6.0%。以此推算，1-11月实际固定资产投资增速继续保持在6.0%左右的较高水平，对经济增长的拉动作用依然较强。

　　整体上看，在稳增长政策持续发力，特别是上年同期基数显著下行影响下，11月消费、工业生产等多数宏观数据同比读数都有大幅上行，剔除低基数效应，当前实际经济修复态势较为平稳。值得注意的是，继10月官方制造业PMI进入收缩区间后，11月官方制造业和服务业PMI都运行在收缩区间，显示近期经济环比修复势头略有放缓。背后是居民消费总体依然偏弱，房地产行业持续处于调整阶段。这表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。我们预计，继10月财政政策显著发力后，年底前社会融资规模将持续处于高增状态，各地也会加快重大项目形成实物工作量，宏观政策将在稳增长方向持续用力，四季度经济将延续稳中向上势头。

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